港股“三重压力”均有所缓解
——海外中资股周报（2022年11月28日~12月4日）
摘要
前一周短暂回调后，港股和中概股上周再度大涨，主要得益于地产开发商融资政策放松、国内疫情防控优化以及外部美联储加息步伐放缓预期强化等积极因素推动了市场重新定价。我们在年度展望中指出，压制港股市场的“三重压力”，即无风险利率、企业盈利和风险溢价，近期均有所改善：1）国内增长方面，疫情防控政策优化和地产融资新政增加了中国经济增长改善修复的可能性；2）海外方面，美联储上周暗示1将放缓加息步伐，压制10年期美债利率和美元；3）此外，地缘局势也有望逐步趋于稳定，有助于缓解市场此前计入较多的风险溢价。上述多项正面催化剂推动下，中国市场风险偏好明显改善。香港市场卖空成交比率近期降至6月份低点，港币走高，南向资金重新流入。
往前看，虽然还可能出现反复，但我们认为港股最艰难的时刻可能逐步过去。未来几周，重点关注中央经济工作会议、美国CPI数据、12月FOMC会议以及美国针对中概股的审查结果。配置策略上，除了高股息外，我们建议重点关注政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个优质成长方向。
市场走势回顾：受一系列利好性政策的推动，海外中资股市场上周大幅反弹，并跑赢全球其它股市。成长板块领涨，恒生科技指数大幅上涨10.8%，MSCI中国指数、恒生国企和恒生指数分别上涨7.9%、6.7%和6.3%。板块方面，可选消费、传媒娱乐和日常消费板块领涨，分别上涨16.4%、9.7%和8.9%；能源和公用事业板块表现落后，分别下跌1.5%和1.3%。图表：MSCI中国指数上周上涨7.9%，可选消费与传媒娱乐板块领涨资料来源：FactSet，中金公司研究部图表：MSCI中国指数11月上涨28.8%，为1999年以来最高单月涨幅资料来源：FactSet，中金公司研究部市场前景展望：此前一周短暂回调后（《市场或在波折中上行》），港股和中概股市场上周再度大涨，主要得益于地产开发商融资政策放松、国内疫情防控优化以及外部美联储加息步伐放缓预期强化等积极因素推动了市场重新定价。我们在《港股市场2023年展望：骤雨不终日》中指出，海外中资股市场当前主要面临三重压力：1）疫情扰动和房地产下行推后了中国经济增长和盈利修复的步伐；2）美联储“鹰派”立场压制全球风险偏好并推动港币贴现率上升，进而加大对港股和中概股成长板块流动性压力；3）地缘政治不确定性上升影响推升中国资产风险溢价。但近期进展显示以上三重压力均有所改善：► 首先，疫情防控政策优化和地产融资新政增加了中国经济增长改善修复的可能性，尽管后续路径仍不会一帆风顺且有很多政策细节需要确认。一方面，上周中国疫情防控政策出现明显转向，卫生部门官员称目前的Omicron毒株的致病力低于此前的毒株[1]。周三中国宣布加强对老年人新冠疫苗的接种工作，同时多个地区出台措施、优化疫情防控政策[2]。另一方面，证监会上周一取消了针对房地产开发商长达10年之久的股权融资限制性政策，为面临流动性困境的地产开发商注入了新的生机，地产开发商的融资环境已经接近历史以来最宽松的程度[3]。这些利好性政策叠加近期央行下调存款准备金率，都增加了市场预期短期压制增长的因素逐步化解后，经济和企业盈利有望逐步走出困境。因此，投资者对眼下经济数据走弱（包括上周公布的疲弱的11月PMI数据）的关注程度日益下降，市场中已经出现中国经济基本面有望最终修复的乐观预期，一些互联网公司的业绩如拼多多和百度向好也强化了这一积极预期。►美联储暗示12月会放缓加息步伐，压制10年期美债利率和美元指数。美联储主席鲍威尔上周讲话中表示本月美联储加息步伐可能降速[4]。随着全球通胀出现触顶迹象，有关美联储政策立场方面的乐观预期再度显现，推动股市和债市大幅走高。不过，鲍威尔也同时指出美国货币政策在恢复物价稳定方面仍然任重而道远。上周五公布的就业报告显示美国劳动力市场表现强劲而且薪资增幅较高，表明现在谈论加息结束或者加息终点下降还为时尚早，但并不妨碍美联储在12月首先放缓加息步伐。►关注地缘局势和中美审计监管进展。中国国家主席习近平上周四在北京会见欧洲理事会主席米歇尔，讨论了妥善管控双方分歧和开展更高水平合作的重要性[5]。国际局势的稳定也将有助于缓解市场此前计入较多的风险溢价。正是在上述多项正面催化剂推动下，中国市场风险偏好出现明显改善。香港市场卖空成交比率近期降至6月份低点，美元走弱推动港币和人民币汇率继续走高。此外，继此前一周流出后，上周南向资金也重新恢复流入势头。图表：香港市场卖空成交比率回落至6月份低点资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：港元汇率继续走高资料来源：Bloomberg，中金公司研究部往前看，虽然中国政策优化步伐、房地产市场需求侧政策和回暖效果、以及美国加息路径等因素还可能出现反复，但我们认为港股最艰难的时刻可能逐步过去。MSCI中国指数虽然近期出现反弹，但年初以来累计跌幅达到25%，几乎跑输其它所有主要市场。未来几周，中央经济工作会议、美国CPI数据、12月FOMC会议以及美国针对中概股的审查结果值得密切关注，从中寻求更多政策和事件的催化剂。配置策略上，除了高股息外，我们建议投资者重点聚焦政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个优质成长方向。具体来看，支撑上述观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：1) 受疫情反复影响，11月PMI进一步走低。具体来看，11月官方制造业PMI环比下降1.2个百分点至48%，低于市场一致预期。在上个月疫情出现反弹后，新订单与生产分项指数进一步降至收缩区间。不过中金宏观组认为本轮疫情的整体影响低于4月份。尤其需要指出的是，11月供应商配送时间环比仅小幅下降0.4个百分点，降幅低于4月的9.3个百分点，表明本轮疫情下物流活动运转正常。不过，由于疫情对消费服务需求的影响程度超过对供给的影响，非制造业PMI环比下降2.0个百分点，至46.7。2) 疫情防控政策持续优化。虽然新冠疫情新增病例大幅攀升，卫生部门官员认为Omicron毒株致病力下降而且有必要确保经济发展活力，中国已采取措施逐步优化疫情防控政策。上周三国家卫生健康委员会宣布加强老年人新冠病毒疫苗接种工作。往前看，国内疫情防控政策或将继续视最新数据变化进行调整。在这一过程中不排除一些波折，但大方向可能逐步清晰。3) 证监会进一步放开地产融资渠道。中国证监会上周一发布支持房地产企业股权融资五项政策措施，此举叠加之前发布的政策旨在推动房地产市场发展。2010年以来中国持续限制地产开发商上市与股权融资。此次政策放松标志着流动性压力日益攀升的房地产行业迎来重要转折点。考虑到融资端和供给侧政策已经接近历史最宽松水平，后续需求侧政策配合情况值得关注。4) 虽然宏观环境不佳，但科技板块业绩好于预期。中国互联网板块3季度业绩整体好于预期，表明虽然宏观环境不佳，但国内龙头科技公司仍然具有较高的韧性。具体来看， 百度、京东、拼多多、美团和快手销售增速好于预期，腾讯和阿里巴巴虽然收入增速放缓，但其净利润均超出预期。我们预计2023年海外中资股盈利有望实现6~10%的增长。5）风险情绪回升背景下，港元汇率走高。港元对美元汇率突破7.75-7.85元联系汇率区间的中间值，攀升至7.79，表明随着短期HIBOR-LIBOR利率出现逆转，港元需求回暖。继此前一周流出后，上周南向资金也重新流入。投资建议：整体来看，我们认为市场继续在波折中上行，国内政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，除了高股息外，建议投资者关注优质成长（低PEG），例如政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。我们建议超配部分信息科技（软件与半导体）、媒体娱乐、可选消费与服务、以及部分医疗保健和房地产；对原材料、工业、交运、公用事业等维持偏谨慎看法。重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。[1] http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-11/30/content_5729738.htm[2] http://www.gov.cn/fuwu/2022-11/29/content_5729445.htm[3] http://finance.people.com.cn/n1/2022/1129/c1004-32576969.html[4] https://www.cnbc.com/2022/11/30/fed-chair-jerome-powell-says-smaller-rate-hikes-could-come-in-december.html[5] https://www.fmprc.gov.cn/mfa_eng/zxxx_662805/202212/t20221201_10983932.html本报告摘自：2022年12月4日已经发布的《港股“三重压力”均有所缓解》分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454分析师：刘 刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867联系人：陈南丁， SAC 执业证书编号：S0080121050106 SFC CE Ref：BRG967